國(guó)內(nèi)外五大國(guó)債期貨逼倉(cāng)事件回顧

　回顧歷史，境內(nèi)期貨史上著名的“327”國(guó)債期貨風(fēng)波，使得決策層最后不得不關(guān)閉了國(guó)債期貨市場(chǎng)。這起事件以及1990年代發(fā)生的一系列期貨惡性逼空事件使得整個(gè)期貨市場(chǎng)都陷入了停頓狀態(tài)，嚴(yán)重影響了境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。應(yīng)該說(shuō)當(dāng)年“327”國(guó)債期貨風(fēng)波的發(fā)生葬送了境內(nèi)國(guó)債期貨這個(gè)大品種，其教訓(xùn)是慘痛的。

　　不光境內(nèi)，境外也發(fā)生過(guò)類似的國(guó)債期貨逼空事件：比如倫敦國(guó)際金融期貨交易所國(guó)債逼倉(cāng)事件、Fenchurch公司操縱美國(guó)國(guó)債票據(jù)期貨事件、花旗銀行MTS交易系統(tǒng)操縱事件以及臺(tái)灣公債期貨軋空事件。

　　1997年，倫敦國(guó)際金融期貨交易所發(fā)生國(guó)債逼倉(cāng)事件。客戶通過(guò)持有最便宜的可交割券（CTD）27%的流通份額開(kāi)始了逼倉(cāng)活動(dòng)。并通過(guò)遠(yuǎn)期回購(gòu)交易（FTR）大量持有FTR頭寸，進(jìn)行價(jià)格操縱。到1997年12月，逼空者手中持有的FTR頭寸有21億英鎊，CTD國(guó)債超過(guò)50億英鎊，導(dǎo)致了期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的嚴(yán)重扭曲。

　　1996年Fenchurch公司操縱美國(guó)國(guó)債票據(jù)期貨，F(xiàn)enchurch作為CFTC（美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)）注冊(cè)的商品交易顧問(wèn)和商品基金操作商，在美國(guó)政府證券現(xiàn)貨及期貨市場(chǎng)上從事大量的期貨交易活動(dòng)。1996年7月10日，因其操縱市場(chǎng)及逼倉(cāng)的行為，CFTC宣布已經(jīng)通過(guò)一項(xiàng)對(duì)芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起訴的裁定。同時(shí)，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作為民事罰款及采取補(bǔ)救性措施的調(diào)解請(qǐng)求。

　　在歷史上，德國(guó)國(guó)債期貨在5年期和10年期品種上也曾經(jīng)發(fā)生逼倉(cāng)情況，這與歐式交割的交割制度有一定的關(guān)系。同樣，臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)也有風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

　　除了逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，我們也不能忽視交易層面上的風(fēng)險(xiǎn)事件。比如，2004年花旗銀行MTS系統(tǒng)操縱事件。MTS是歐洲政府為提高債券的可交易性而開(kāi)發(fā)的一個(gè)交易系統(tǒng)，它要求55個(gè)做市商在限定的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)范圍內(nèi)，每天提供至少5小時(shí)的債券報(bào)價(jià)。在實(shí)際操作中，銀行可以在任何一次交易中買(mǎi)賣(mài)5只或10只不同債券的單子。但花旗使用集團(tuán)內(nèi)為政府債券交易部設(shè)計(jì)的一種特殊的電腦系統(tǒng)，同時(shí)掛出了200多只債券的賣(mài)單。在不到兩分鐘的時(shí)間里賣(mài)出了110億歐元(合135億美元)的歐洲政府債券，隨后以低價(jià)回購(gòu)了40億歐元債券。這種做法事實(shí)上并不違法，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抱怨說(shuō)，這種做法完全不符合行業(yè)里不成文的規(guī)定，即不能通過(guò)濫用自己的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)而操縱市場(chǎng)價(jià)格。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因?yàn)樗鼈儽仨氁允芟拗频膬r(jià)格掛出買(mǎi)單或賣(mài)單，以確保歐洲政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。結(jié)果花旗集團(tuán)的獲利必然是其他人的損失，大型交易銀行如荷蘭銀行、德意志銀行、巴克萊資本、摩根大通和瑞銀等，各自蒙受了大約100萬(wàn)至200萬(wàn)歐元的損失。

　　通過(guò)對(duì)上述這些事件的研究分析我們歸納總結(jié)了國(guó)債期貨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。在歸納各個(gè)案例得出的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的基礎(chǔ)上，我們著重指出了未來(lái)境內(nèi)國(guó)債期貨需要關(guān)注的幾個(gè)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：合約標(biāo)的物設(shè)計(jì)的不合理、交割制度設(shè)計(jì)的不合理、國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的容量和流動(dòng)性狀況以及轉(zhuǎn)托管制度造成的交割風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、1995年中國(guó)“327”國(guó)債期貨風(fēng)波

　�。ㄒ唬� “327”風(fēng)波回顧

　　1995年2月“327”國(guó)債期貨合約的價(jià)格一直在147.80-148.30元之間徘徊。2月23日，提高“327”國(guó)債保值貼補(bǔ)率的傳言得到了證實(shí)：百元面值的“327”國(guó)債將按148.50元兌付。這對(duì)于多方來(lái)說(shuō)是一個(gè)絕好的消息，多方對(duì)此不依不饒，同時(shí)加上遼國(guó)發(fā)（集團(tuán)）的空翻多，“327”合約在1分鐘內(nèi)竟然上漲了2元，10分鐘后竟然上漲了3.77元。

　　對(duì)于當(dāng)時(shí)的萬(wàn)國(guó)證券來(lái)說(shuō)，“327”合約每上漲1元就要虧損10多億元。3.77元的上漲意味著萬(wàn)國(guó)證券要虧損60億元。因此萬(wàn)國(guó)證券決定鋌而走險(xiǎn)。在2月23日16時(shí)22分13秒，萬(wàn)國(guó)證券突然拋出了50萬(wàn)口的空單（一口相當(dāng)于面值20000元的國(guó)債）。在隨后的總共長(zhǎng)達(dá)7分47秒的時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)國(guó)證券共拋出了700萬(wàn)口的空單（按面值20000元一口計(jì)算的話，相當(dāng)于在7分47秒時(shí)間內(nèi)拋出了價(jià)值1400億元的國(guó)債，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“327”品種的現(xiàn)貨總量了）。經(jīng)過(guò)這樣一次前所未有的操作，空方成功地將“327”合約的價(jià)格從151.30元打到了147.50元。按照這個(gè)價(jià)格計(jì)算的話，萬(wàn)國(guó)證券不僅不會(huì)虧損60億元，反而會(huì)盈利42億元；而當(dāng)天開(kāi)倉(cāng)做多的多頭全線爆倉(cāng)。

　　（二） 解決途徑或方案

　　當(dāng)天晚上11時(shí)，上海證券交易所宣布當(dāng)天16時(shí)22分13秒之后所有的“327”合約的交易為異常交易，是無(wú)效的，該部分不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉(cāng)量的范圍。此舉意味著最后的結(jié)算價(jià)是151.30元，同時(shí)這意味著萬(wàn)國(guó)證券將承擔(dān)60多億元的虧損。

　　第二天上海證券交易所發(fā)出了《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，對(duì)國(guó)債期貨交易作出了六項(xiàng)規(guī)定：（1）從1995年2月24日起，對(duì)國(guó)債期貨交易實(shí)行價(jià)格漲（跌）停板制度；（2）嚴(yán)格加強(qiáng)最高持倉(cāng)合約限額的管理工作；（3）切實(shí)建立客戶持倉(cāng)限額的規(guī)定；（4）嚴(yán)格禁止會(huì)員公司之間相互借用倉(cāng)位；（5）對(duì)持倉(cāng)限額的使用結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制；（6）嚴(yán)格國(guó)債期貨資金使用管理。同時(shí)為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，開(kāi)辦了協(xié)議平倉(cāng)專場(chǎng)。

　�。ㄈ�） 操縱機(jī)理分析

　　“327”國(guó)債期貨風(fēng)波后來(lái)被人們稱為“中國(guó)的巴林事件”，回顧“327”國(guó)債期貨風(fēng)波可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)值得深思的原因：

　　1、保證金比例設(shè)置過(guò)低 當(dāng)時(shí)上海證券交易所交易的國(guó)債期貨合約的保證金比例是2.5%。這意味著保證金杠桿最高可以達(dá)到40倍，也就是說(shuō)用250萬(wàn)元初始資金就可以買(mǎi)入價(jià)值1個(gè)億的國(guó)債期貨了。事實(shí)上當(dāng)時(shí)開(kāi)展國(guó)債期貨交易的交易所不止上海證券交易所一家，總共有14家。其中深交所規(guī)定的保證金比例為1.5%，武漢交易中心的保證金比例為1%，這些交易所的保證金比例比上海證券交易所規(guī)定的比例更低。

　　2、沒(méi)有設(shè)置漲跌停板

　　漲跌停板的設(shè)置是各國(guó)期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)制度，然而在中國(guó)的國(guó)債期貨歷史上卻沒(méi)有設(shè)置漲跌停板。沒(méi)有漲跌停板以及保證金比例過(guò)低會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氛圍的濃重。假如全天漲跌幅度為w%，保證金比例為m%，那么當(dāng)天最大可能的盈利率或者損失率就近似為w/m。從這個(gè)公式可以看出過(guò)低的保證金比例和較大的漲跌幅度將急劇地放大盈利率和損失率。由于期貨市場(chǎng)是一個(gè)零和市場(chǎng)，因此一方的盈利率必然意味著另一方的損失率。根據(jù)當(dāng)時(shí)的漲跌程度來(lái)看，振幅3元以上的價(jià)格變化足夠讓保證金在1天之內(nèi)全部虧損。

　　3、保證金制度采用的是“逐日盯市”而不是“逐筆盯市” 當(dāng)時(shí)的制度是允許當(dāng)日做空，次日回補(bǔ)的，也就是允許透支交易，這樣才使得萬(wàn)國(guó)證券在瞬間砸出巨額空單成為了可能。

　　4、交易所監(jiān)管不力。當(dāng)時(shí)上海證券交易所規(guī)定一個(gè)賬戶最多的持倉(cāng)量是5萬(wàn)口，而萬(wàn)國(guó)證券在2月23日當(dāng)天的持倉(cāng)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了5萬(wàn)口的持倉(cāng)限額。正是這種監(jiān)管不力，才使得過(guò)度投機(jī)成為了可能，也慫恿了投機(jī)的盛行。

　　5、利率市場(chǎng)化環(huán)境不夠成熟

　　國(guó)債期貨存在的首要理由就是利率必須市場(chǎng)化，也就是說(shuō)利率必須是波動(dòng)的。而當(dāng)時(shí)利率市場(chǎng)化改革還未開(kāi)啟，并不具備利率期貨要求利率市場(chǎng)化波動(dòng)的前提條件。而從“327”國(guó)債期貨風(fēng)波中我們也可以看到，“327”國(guó)債期貨這個(gè)品種最后實(shí)際上已經(jīng)成為了某種政策期貨，大家賭的是政策而不是真實(shí)市場(chǎng)對(duì)于利率需求的變化，而政策是具有很大的不確定性的——也就是很大的風(fēng)險(xiǎn)性。事實(shí)上國(guó)外的許多國(guó)債期貨并不設(shè)置漲跌停板，但是當(dāng)時(shí)中國(guó)的情況是國(guó)債期貨并不是利率期貨，而是政策期貨，因此存在著很大的波動(dòng)性，所以在那時(shí)設(shè)立漲跌停板是十分有必要的。

　　6、市場(chǎng)化環(huán)境不夠成熟，信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重。上世紀(jì)90年代前期是市場(chǎng)化改革的初期，信息具有很強(qiáng)的不對(duì)稱性。占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)的一方將成為最終取勝的一方。中經(jīng)開(kāi)是具有財(cái)政部背景的公司，在信息上占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)。

　　7、交割制度設(shè)計(jì)不合理以及現(xiàn)貨市場(chǎng)容量太小，其本身就很容易發(fā)生“多逼空”事件。“327”國(guó)債期貨品種采取的交割制度是單一券種實(shí)物交割制度，而“327”品種的現(xiàn)貨發(fā)行量只有240億元，加上交易所并沒(méi)有嚴(yán)格限制持倉(cāng)量，因此即使不發(fā)生“327”國(guó)債期貨風(fēng)波，也會(huì)發(fā)生別的“多逼空”的事件。而實(shí)現(xiàn)“多逼空”的方法很簡(jiǎn)單——只要持有國(guó)債期貨的數(shù)量大于可買(mǎi)到的現(xiàn)貨數(shù)量就可以了。因此客觀地說(shuō)在當(dāng)時(shí)確實(shí)不具備國(guó)債期貨交易的現(xiàn)貨容量條件。

　　8、法律法規(guī)環(huán)境不夠健全。當(dāng)時(shí)的法律法規(guī)并沒(méi)有相關(guān)規(guī)定認(rèn)為透支交易是違法的，這使得個(gè)別過(guò)度投機(jī)者的違法犯罪成本大幅度地下降了。另外法律法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后，比如“327”風(fēng)波發(fā)生之后中國(guó)證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部才頒布了《國(guó)債期貨交易管理辦法》，嚴(yán)重滯后于國(guó)債期貨的發(fā)展。

　　9、交易所對(duì)異常風(fēng)險(xiǎn)處置不夠及時(shí)。從2月23日最后7分47秒的大筆拋單可以看出，交易所并沒(méi)有就每筆交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。這也反映出了交易所計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)存在漏洞，正因?yàn)檫@樣的漏洞才造就了萬(wàn)國(guó)證券最后7分47秒的瘋狂表演。另外在“327”國(guó)債期貨風(fēng)波發(fā)生之前已經(jīng)發(fā)生了“314”國(guó)債期貨事件了，而交易所并沒(méi)有吸取教訓(xùn)，沒(méi)有及時(shí)檢查持倉(cāng)限額的執(zhí)行情況，沒(méi)有及時(shí)實(shí)行漲跌停板等措施。這種不作為是對(duì)投機(jī)的最好鼓勵(lì)，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)也埋下了“327”風(fēng)波發(fā)生的必然性。

　　10、各個(gè)監(jiān)管部門(mén)協(xié)調(diào)不力。當(dāng)時(shí)的監(jiān)管格局是：財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債的發(fā)行并參與制定保值貼補(bǔ)率，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的審批和例行管理，并制定和公布保值貼補(bǔ)率，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)交易的監(jiān)管，而各個(gè)交易組織者主要由地方政府直接監(jiān)管。多頭監(jiān)管容易造成監(jiān)管效率的低下，甚至?xí)�出現(xiàn)監(jiān)管真空。

　�。ㄋ模� 經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)總結(jié)

　　“327”國(guó)債期貨風(fēng)波給我們留下了深刻的教訓(xùn)，通過(guò)這次事件，我們可以吸取如下一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

　　1、在期貨合約正式推出之前必須對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)容量和流動(dòng)性、現(xiàn)貨價(jià)格的形成機(jī)制及價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行研究。如果市場(chǎng)容量不夠，或者即使足夠但流動(dòng)性不足的話就容易導(dǎo)致逼空事件的發(fā)生。另外要研究?jī)r(jià)格的形成機(jī)制和價(jià)格的波動(dòng)情況，看價(jià)格的形成和波動(dòng)是市場(chǎng)定價(jià)的原因還是有市場(chǎng)之外的因素。例如政府過(guò)多地干預(yù)市場(chǎng)就會(huì)造成信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致“內(nèi)幕交易”成為可能，也將使期貨變成政策期貨，加大期貨市場(chǎng)的投機(jī)性。

　　2、期貨交易規(guī)則的設(shè)計(jì)既要保證市場(chǎng)容量和流動(dòng)性，也要能夠做到防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。保證金制度、漲跌停板制度、持倉(cāng)限額制度、熔斷機(jī)制等制度都是國(guó)際期貨市場(chǎng)上通用的風(fēng)險(xiǎn)防范制度，這些制度應(yīng)該成為未來(lái)推出的期貨品種的標(biāo)準(zhǔn)交易規(guī)則。

　　3、即使有了這些制度，仍然需要交易所嚴(yán)格執(zhí)行這些制度，不給過(guò)度投機(jī)留下任何機(jī)會(huì)。市場(chǎng)是需要投機(jī)的，缺乏了投機(jī)就如同缺乏了空氣，使得流動(dòng)性大大下降。但是過(guò)度的投機(jī)就違背期貨品種推出的初衷了。

　　4、與具體品種相關(guān)的各個(gè)部門(mén)必須通力合作，建立聯(lián)席會(huì)議制度，互通有無(wú)，做到在監(jiān)管和政策上的一致。只有這樣才能夠在監(jiān)管上做到協(xié)調(diào)一致，不留下監(jiān)管的死角，使得過(guò)度投機(jī)者無(wú)法遁形。二、1997年倫敦金融期貨交易所國(guó)債期貨逼空事件

　�。ㄒ唬� 事件過(guò)程

　　1997年9月初，兩個(gè)交易者通過(guò)持有CTD債券（最便宜交割債券）27%的流通份額開(kāi)始了逼空活動(dòng)。在1997年10月中旬，幾個(gè)自營(yíng)商通過(guò)遠(yuǎn)期回購(gòu)交易(FTR)開(kāi)始進(jìn)行逼空，當(dāng)其中一個(gè)自營(yíng)商開(kāi)始大量持有FTR頭寸時(shí)，期貨價(jià)格變動(dòng)十分明顯。到1997年11月初，對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，逼空的情況越來(lái)越明顯。價(jià)格扭曲程度從1997年10月30日的0.24%上升到了11月4日的0.70%。

　　在1997年12月，不少客戶也開(kāi)始加入到了逼空者的一方，他們持有的FTR頭寸有21億英鎊，CTD債券超過(guò)了50億英鎊。在1997年12月和1998年1月這兩個(gè)月中，另一組市場(chǎng)投資者，即對(duì)手方也開(kāi)始活躍了起來(lái)。他們?cè)诳疹^上平均下了55億英鎊的賭注。到1998年2月末，價(jià)格偏離度從0.70%提高到了1%。

　　1998年1月16日，英格蘭銀行宣布了縮小CTD債券的回購(gòu)政策目標(biāo)區(qū)，隨后英格蘭銀行從1月23日起，以隔夜回購(gòu)的方式，僅僅向出現(xiàn)交易失敗或無(wú)法返還債券，或其客戶出現(xiàn)類似情況的金邊債券做市商（GEMM）補(bǔ)充債券庫(kù)存。同時(shí)，財(cái)政部擴(kuò)大了庫(kù)存?zhèn)�券的發(fā)行，相關(guān)庫(kù)存?zhèn)�券的融資利率也被定為0。至此，市場(chǎng)上的逼空結(jié)束了。價(jià)格偏度從1998年2月高峰期的1％回落到3月初的0.20%。

　　盡管逼空者在1998年1月份的逼空行動(dòng)失敗了，但逼空者獲得了累計(jì)2.35億英鎊的利潤(rùn)，而其對(duì)手方遭受了1.74億英鎊的損失。

　�。ǘ�） 操縱機(jī)理分析

　　從這個(gè)案例中我們可以看到一種國(guó)債期貨非常典型的逼空模式：逼空過(guò)程是期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的結(jié)果。事實(shí)上，國(guó)債期貨的特點(diǎn)之一就在于其背后的現(xiàn)貨有回購(gòu)市場(chǎng)。下面是具體分析操縱機(jī)理。

　　首先，期貨交易的規(guī)模是任何單個(gè)債券交易規(guī)模的數(shù)倍，因此債券期貨合約交易是獲得超過(guò)100%最便宜可交割債券的可行途徑。逼空方只要有足夠量的債券期貨多頭，并控制少量的CTD券，就可以迫使期貨賣(mài)方不得不以次優(yōu)的CTD券交割，從而達(dá)到逼空的目的。

　　其次，逼空方進(jìn)行了大量的跨交割日CTD券的遠(yuǎn)期回購(gòu)交易(FTR)，在期貨交割之前獲得了對(duì)CTD券的暫時(shí)控制。同時(shí)回購(gòu)交易使逼空方大量持有CTD券而不承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。由于實(shí)際的交割只有到了未來(lái)的幾個(gè)星期或幾個(gè)月之后才會(huì)發(fā)生，因此政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法看到這些FTR交易。而且，F(xiàn)TR交易不影響單個(gè)交易者基于久期的頭寸風(fēng)險(xiǎn)限制，因此，它們也能逃避經(jīng)紀(jì)公司的內(nèi)部審查。

　　CBOT和LIFFE對(duì)于轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算方法基本相同，假定期貨合約標(biāo)的債券的收益率曲線是水平的(即收益率始終等于標(biāo)的債券的票面利率)，將每只債券的剩余現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算得到每個(gè)債券的轉(zhuǎn)換因子。然而，實(shí)際上即期收益率水平與期貨合約的標(biāo)的債券利率很難始終保持一致，并且收益率曲線的斜率通常不等于0，所以轉(zhuǎn)換因子不能使一籃子可交割券的交割價(jià)值完全相等。此時(shí)，期貨賣(mài)方會(huì)理性地選擇一個(gè)使他的交割利益最大的券，即最便宜可交割券CTD。由此，期貨的買(mǎi)賣(mài)雙方形成了利益的對(duì)立，關(guān)鍵因素即在于CTD券在期貨到期日時(shí)的價(jià)格。價(jià)格越低對(duì)于期貨的賣(mài)方越有利，價(jià)格越高對(duì)于期貨的買(mǎi)方越有利。當(dāng)期貨的買(mǎi)方通過(guò)控制或壟斷CTD券的供給而達(dá)到抬高CTD券價(jià)格的目的時(shí)，國(guó)債期貨賣(mài)方即被逼空了。

　　（三） 國(guó)債期貨逼空問(wèn)題

　　的情景分析

　　根據(jù)上述案例的情況將國(guó)債期貨的逼空問(wèn)題進(jìn)行情景分析，可以更加清楚地看到在期貨、現(xiàn)貨、回購(gòu)和遠(yuǎn)期四個(gè)市場(chǎng)投資者是如何操作的，并且這些操作怎樣影響了CTD的價(jià)格進(jìn)而達(dá)到逼空的目的。

　�。ㄋ模� 結(jié)論和建議

　　國(guó)債期貨的逼空問(wèn)題是由國(guó)債期貨的交割特點(diǎn)決定的。但是，國(guó)債期貨的逼空事件并不是不能監(jiān)控和管理的，下面從商品設(shè)計(jì)、監(jiān)管手段和綜合管理等幾個(gè)角度對(duì)國(guó)債期貨逼空的管理提出建議。

　　1、設(shè)計(jì)合理的商品。在設(shè)計(jì)商品時(shí)，國(guó)債期貨的票面利率是很重要的。票面利率越接近市場(chǎng)的真實(shí)利率，轉(zhuǎn)換因子就越能發(fā)揮平衡各券交割價(jià)值的作用。但是，市場(chǎng)利率在不斷改變，而期貨的票面利率不宜經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)，那么在設(shè)計(jì)商品票面利率時(shí)，不僅要考慮當(dāng)前的市場(chǎng)利率，還要考慮在一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)利率的波動(dòng)，以使票面利率在一段時(shí)間內(nèi)可以比較準(zhǔn)確地計(jì)算轉(zhuǎn)換因子。當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生較大變化，并嚴(yán)重影響了期貨買(mǎi)賣(mài)雙方的交割利益時(shí)，應(yīng)該考慮調(diào)整期貨的票面利率。

　　2、有針對(duì)性的監(jiān)管手段和緊急處理措施。對(duì)于國(guó)債期貨的逼空問(wèn)題，交易所或監(jiān)管部門(mén)可以采用有針對(duì)性的方法。比如：(1)監(jiān)控交割日前未平倉(cāng)合約量。如果在交割日前未平倉(cāng)合約量非常大，甚至超過(guò)CTD券的發(fā)行量，那么期貨賣(mài)方在交割日將不得不以次CTD券交割，這時(shí)很可能存在逼空。(2)交割月限倉(cāng)。在上述倫敦期貨交易所期貨逼空事件的案例中，可以看出逼空方和被逼空方在不斷積蓄力量，并且，如果雙方都以遠(yuǎn)期回購(gòu)來(lái)爭(zhēng)奪CTD券，那么逼空不一定到交割日才真正發(fā)生。所以有必要對(duì)整個(gè)交割月的期貨合約量進(jìn)行限制。(3)增加交割方的選擇，擴(kuò)大一籃子可交割券的數(shù)量。CTD券的供給被控制是逼空方逼迫期貨賣(mài)方買(mǎi)入高價(jià)CTD券交割或違約的手段，所以如果能擴(kuò)大CTD券的種類，使逼空方無(wú)法控制CTD券，便可以解決逼空問(wèn)題，上述案例中緊急事件處理，強(qiáng)制雙方以規(guī)定價(jià)格平倉(cāng)。(5)干預(yù)市場(chǎng)，延長(zhǎng)交割期限。交易所可以延長(zhǎng)交割期限，使逼空方大量持有CTD券的成本增加，不得不放棄逼空。

　　3、市場(chǎng)的綜合管理。國(guó)債期貨的逼空涉及到了三個(gè)市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，所以在監(jiān)管過(guò)程中同時(shí)考慮到三個(gè)市場(chǎng)的情況是非常必要的。比如，在規(guī)定一籃子可交割券時(shí)要考慮到現(xiàn)貨市場(chǎng)上交投不活躍的券或被長(zhǎng)期壟斷的券都不宜于成為可交割券；回購(gòu)市場(chǎng)的違約懲罰也是需要管理者考慮的，因?yàn)槿绻�回�?gòu)市場(chǎng)的違約懲罰小于CTD券的價(jià)格，而期貨市場(chǎng)的違約懲罰大于CTD券的價(jià)格，那么期貨空方將無(wú)法在回購(gòu)市場(chǎng)上得到CTD券。所以回購(gòu)和期貨違約懲罰不同會(huì)變相激勵(lì)逼空方的行為�？傊�，國(guó)債期貨逼空是涉及多個(gè)市場(chǎng)、在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)、對(duì)期貨市場(chǎng)秩序及期貨價(jià)格產(chǎn)生不良影響的事件，它需要期貨交易所及監(jiān)管層給予更多的關(guān)注并使用相應(yīng)的方法來(lái)監(jiān)管。三、2004年花旗銀行MTS系統(tǒng)操縱事件

　　（一） 事件回顧

　　2004年8月2日，花旗集團(tuán)債券交易員在歐洲金融衍生產(chǎn)品期貨期權(quán)交易所（EUREX），通過(guò)MTS （EurobondsMobile TeleSystems）電子交易系統(tǒng)，在不到兩分鐘的時(shí)間里賣(mài)出了110億歐元（合135億美元）歐洲政府債券，結(jié)果半小時(shí)后在一個(gè)大幅降低的價(jià)位回購(gòu)了40億歐元債券。此后，銀行的聲譽(yù)一直處于壓力之下�；ㄆ焱ㄟ^(guò)上述交易獲利996萬(wàn)英鎊。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因?yàn)樗鼈儽仨氁允芟拗频膬r(jià)格掛出買(mǎi)單或賣(mài)單，以確保歐洲政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）就此違規(guī)行為正式立案調(diào)查。交易過(guò)后，花旗集團(tuán)CEO Chuck Prince評(píng)論此項(xiàng)交易為“愚蠢透頂”。

　　2005年6月28日，由于在進(jìn)行歐洲債券交易時(shí)的做法極具爭(zhēng)議，花旗集團(tuán)被英國(guó)金融服務(wù)管理局(U.K. Financial Services Authority, FSA)處以2500萬(wàn)美元罰款。英國(guó)當(dāng)局指出，花旗集團(tuán)被罰1390萬(wàn)英鎊(約合2530萬(wàn)美元)的原因是其在業(yè)務(wù)過(guò)程當(dāng)中沒(méi)有體現(xiàn)投資銀行應(yīng)有的技能、注意和審慎，而且沒(méi)有對(duì)其業(yè)務(wù)進(jìn)行有效的控制和管理。花旗集團(tuán)在其聲明中表示對(duì)這次交易感到歉疚，但同時(shí)指出，該公司并不存在違反市場(chǎng)規(guī)范的行為。花旗集團(tuán)在法國(guó)市場(chǎng)也進(jìn)行了類似交易，但僥幸沒(méi)有被罰，因?yàn)榉▏?guó)當(dāng)局認(rèn)為花旗集團(tuán)的做法并沒(méi)有違背當(dāng)時(shí)的法律。但花旗集團(tuán)卻因?yàn)榇耸露�失去了歐洲政府債券業(yè)務(wù)。今年以來(lái)，該公司的歐元債券管理業(yè)務(wù)已經(jīng)下降到第十位。

　�。ǘ�） 操縱機(jī)理分析

　　MTS電子交易系統(tǒng)是歐洲各國(guó)政府為提高債券的可交易性而開(kāi)發(fā)的一個(gè)交易系統(tǒng)，它要求55個(gè)做市商必須在限定的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)范圍內(nèi)每天提供至少5小時(shí)的實(shí)時(shí)雙邊報(bào)價(jià)(包括數(shù)量)，以確保歐洲政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。而在實(shí)際操作中，銀行可以在任何一次交易中買(mǎi)賣(mài)5只或10只不同債券。花旗正是抓住了MTS這一特殊規(guī)則而獲取暴利，用集團(tuán)內(nèi)政府債券交易部設(shè)計(jì)的一種特殊電腦系統(tǒng)，同時(shí)掛出了200多只債券的賣(mài)單。在不到兩分鐘的時(shí)間里賣(mài)出了110億歐元(合135億美元)歐洲政府債券，隨后以低價(jià)回購(gòu)了40億歐元債券。這種做法事實(shí)上并不違法，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抱怨說(shuō)，這種做法完全不符合行業(yè)里不成文的規(guī)定，即不能通過(guò)濫用自己的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)而操縱市場(chǎng)價(jià)格。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因?yàn)樗鼈儽仨氁允芟拗频膬r(jià)格掛出買(mǎi)單或賣(mài)單，以確保歐洲政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。結(jié)果花旗集團(tuán)的獲利必然是其他人的損失，大型交易銀行如荷蘭銀行、德意志銀行、巴克萊資本、摩根大通和瑞銀等，各自蒙受了大約100萬(wàn)至200萬(wàn)歐元的損失。

　�。ㄈ�） 事件根源探究

　　MTS事件的根源在于交易法規(guī)的不完善，以及各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作不力。MTS在此次交易后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性施加了更為嚴(yán)苛的限制，這直接導(dǎo)致了歐洲政府融資成本的上升。一些歐洲政府對(duì)此大為光火，自歐元6年前問(wèn)世以來(lái)，歐洲各國(guó)政府本已在降低借貸成本方面已取得了很大的進(jìn)展。交易發(fā)生后，花旗集團(tuán)的歐元區(qū)國(guó)債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)也陷入了困境，2004年下半年，這家全球最大的金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合包銷(xiāo)的歐元區(qū)國(guó)債金額只有1億美元，僅占市場(chǎng)的0.9%，排名下滑到了第14位�；ㄆ旒瘓F(tuán)正面臨著新一輪的聲譽(yù)考驗(yàn)。“我們完全可以利用現(xiàn)有制度獲得巨大的收益。”——花旗集團(tuán)曾在一份以“挑戰(zhàn)歐洲期貨交易所期貨主導(dǎo)地位”為題的內(nèi)部備忘錄文件中表示。根據(jù)《金融時(shí)報(bào)》2005年1月31日的消息，2004年8月份花旗集團(tuán)在歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行巨額交易前不久，曾有一份內(nèi)部備忘錄詳細(xì)說(shuō)明了這一交易策略，可以造成歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)，使其從中獲取豐厚利潤(rùn)。根據(jù)這份標(biāo)明日期為2004年7月20日的文件記錄顯示，花旗希望“能夠改變目前的歐洲政府債券市場(chǎng)，在歐洲建立一個(gè)類似美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的由少數(shù)投資銀行控制、透明度較低的債券市場(chǎng)，假以時(shí)日，這個(gè)市場(chǎng)將淘汰一批小型交易商”�；ㄆ旒瘓F(tuán)發(fā)言人稱，由于該備忘錄是監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查的對(duì)象，公司除了認(rèn)為這份備忘錄充斥了不恰當(dāng)?shù)暮筒滑F(xiàn)實(shí)的言論外，不能發(fā)表其他的評(píng)論。但批準(zhǔn)進(jìn)行上述交易的管理人士和花旗集團(tuán)本身均沒(méi)有看到這份文件，該文件也不代表有關(guān)管理人士和公司的觀點(diǎn)。

　�。ㄋ模� 解決途徑及經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

　　花旗MTS事件為英國(guó)金融服務(wù)管理局和其他歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)出了一個(gè)全球性金融監(jiān)管聯(lián)合執(zhí)法行動(dòng)的難題——當(dāng)一個(gè)金融事件造成的影響涉及多個(gè)地區(qū)時(shí)，應(yīng)執(zhí)行哪一地區(qū)的法律條例來(lái)進(jìn)行監(jiān)管？在這個(gè)案例中，55個(gè)受影響的MTS市商來(lái)自不同的歐洲國(guó)家。那么，是應(yīng)由花旗銀行債券交易所所處倫敦的英國(guó)金融服務(wù)管理局對(duì)此事進(jìn)行追究，還是應(yīng)由其他受損失做市商所處地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如德國(guó)BaFin或意大利Consob進(jìn)行追究？進(jìn)一步講，如果花旗銀行在一個(gè)地區(qū)的判決較為有利的話，其是否可以以該地區(qū)的判決作為依據(jù)要求更寬松的待遇？花旗銀行EMEA地區(qū)總顧問(wèn)BJ Gans認(rèn)為，在處理此類涉及到多個(gè)不同地區(qū)的事件時(shí)，各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極合作，努力達(dá)成共識(shí)，以一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判定結(jié)果。首先需要加強(qiáng)的是各機(jī)構(gòu)間的溝通。目前的Iosco和Cesr論壇是各執(zhí)法機(jī)構(gòu)增進(jìn)交流的一個(gè)平臺(tái)，可是這兩個(gè)都是非官方、非正式的論壇，像Citigroup這樣的被監(jiān)管者也沒(méi)有積極參與到論壇的討論。關(guān)鍵在于，要將一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化正式化的溝通渠道固定下來(lái)，讓每個(gè)市場(chǎng)參與者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)都能加入到透明公開(kāi)的討論中來(lái)。這會(huì)是一個(gè)需要多方面協(xié)調(diào)的工作。各方之間的備忘錄可以作為一個(gè)很好的開(kāi)始。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作需要進(jìn)一步加強(qiáng)。在歐盟中，有一項(xiàng)方案將各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件匯總并整合，可是目前的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看來(lái)，該方案并未奏效。文件的整合不但是一項(xiàng)成本巨大的工程，而且還經(jīng)常陷入多方各執(zhí)一詞的困境。對(duì)于MTS事件的調(diào)查，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)使用了由FSA領(lǐng)導(dǎo)的Linklaters報(bào)告來(lái)進(jìn)行合作。這被視為增進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作的好開(kāi)始。再次，對(duì)判決結(jié)果無(wú)法達(dá)成共識(shí)，成為了MTS事件中令人反思的一點(diǎn)。盡管多方面的溝通較以往有了很大進(jìn)步，可最終各方的判決結(jié)果卻不盡相同。在全球化及金融市場(chǎng)整合化的趨勢(shì)下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加倍努力地相互理解和尊崇，以達(dá)到一個(gè)多方認(rèn)同的、公平的結(jié)果。

　　花旗銀行MTS事件為我們帶來(lái)了兩個(gè)啟示，一是交易系統(tǒng)管理?xiàng)l例的不完善，會(huì)導(dǎo)致個(gè)別公司利用漏洞鉆空子；二是在金融市場(chǎng)開(kāi)放的環(huán)境中，如何協(xié)調(diào)各國(guó)監(jiān)管部門(mén)之間的工作，對(duì)同一事件在不同地區(qū)造成不同影響的判決達(dá)成多方的共識(shí)，需要正式的溝通和積極的合作。四、1996年Fenchurch公司操縱美國(guó)國(guó)債票據(jù)事件

　　（一） 事件回顧

　　1993年6月，F(xiàn)enchurch公司承諾對(duì)在CBOT交易的10年期美國(guó)國(guó)債票據(jù)期貨的多頭進(jìn)行交割。在交割期的最后四天內(nèi)及6月合約的最后一天，F(xiàn)enchurch有意收集并持有了大量的6月合約的最便宜國(guó)債票據(jù)。6月合約的條款允許以一定量的最便宜國(guó)債票據(jù)進(jìn)行交割，但是期貨合約的價(jià)格必須集中于最便宜國(guó)債票據(jù)交易到期前的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)值。在票據(jù)供不應(yīng)求的這段時(shí)期，F(xiàn)enchurch通過(guò)在回購(gòu)市場(chǎng)上的一系列交易活動(dòng)增加了它對(duì)最便宜國(guó)債票據(jù)的持倉(cāng)。Fenchurch公司通過(guò)增加持倉(cāng)及從市場(chǎng)里撤出票據(jù)使最便宜票據(jù)的供應(yīng)更加緊張。因此，期貨合約的空方不能拿出足夠的票據(jù)，只能用貴的有價(jià)證券進(jìn)行交割。1996年7月10日，因其操縱市場(chǎng)及逼倉(cāng)的行為，CFTC 宣布已經(jīng)通過(guò)一項(xiàng)對(duì)芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起訴的裁定。同時(shí)，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作為民事罰款及采取補(bǔ)救性措施的調(diào)解請(qǐng)求。

　�。ǘ�） 事件處理及相關(guān)建議

　　CFTC最終認(rèn)定Fenchurch公司通過(guò)對(duì)最便宜的債券進(jìn)行逼倉(cāng)達(dá)到了操縱期貨價(jià)格的目的，隨后Fenchurch公司被控操縱其在芝加哥期貨交易所（CBOT）持有的美國(guó)國(guó)債期貨合約，違反了《商品交易所法》。

　　除了進(jìn)行罰款之外，CFTC還要求Fenchurch停止一切違反《商品交易所法》第6條(c)款及第9條(a)(2)款的行為。如果在合約的最后一個(gè)交易日，F(xiàn)enchurch的持倉(cāng)部位達(dá)到或超過(guò)5000手，CFTC要求Fenchurch向它的經(jīng)濟(jì)分析部提供更加詳細(xì)的報(bào)告：即需要報(bào)告在兩年時(shí)間內(nèi)，從Fenchurch從事國(guó)債證券期貨合約開(kāi)始直到進(jìn)入國(guó)債證券期貨合約交割月的最后一個(gè)交割日，F(xiàn)enchurch在所有市場(chǎng)上，每天持有的最便宜國(guó)債票據(jù)的總多頭倉(cāng)位。

　　最后，F(xiàn)enchurch支付了600000美元民事罰款，將其用于對(duì)證券交易委員會(huì)（SEC）提交的指控進(jìn)行調(diào)解。這次事件中，F(xiàn)enchurch公司通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)最便宜國(guó)債票據(jù)，影響了最便宜票據(jù)的供求，最后使得期貨合約的空方不能拿出足夠的票據(jù)，只能用貴的有價(jià)證券進(jìn)行交割, 從而形成了操縱市場(chǎng)及逼倉(cāng)的行為。我們建議可以就此在以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：

　　1、完善合約的設(shè)計(jì)。一份完整的合約包括合約標(biāo)的、合約價(jià)值量、最小變動(dòng)價(jià)位、每日價(jià)格波動(dòng)限制、合約月份、交易時(shí)間、最后交易日、交割方式、保證金等內(nèi)容，這些構(gòu)成要件有機(jī)地結(jié)合在一起，為現(xiàn)貨和相關(guān)衍生品市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了優(yōu)良的管理工具。通過(guò)這一案例，我們發(fā)現(xiàn)盡管美國(guó)債券期貨以虛擬債券作為標(biāo)的物，再通過(guò)轉(zhuǎn)換因子，使眾多國(guó)債均可用來(lái)交割，F(xiàn)enchurch公司還是通過(guò)操縱允許用于交割的最便宜國(guó)債票據(jù)，迫使空方用貴的有價(jià)證券來(lái)交割，這對(duì)于期貨合約標(biāo)的物的市場(chǎng)頭寸，流動(dòng)性等要求相當(dāng)高，也為期貨合約設(shè)計(jì)者在交割條款方面更加小心考慮交割替代品的選擇。

　　2、實(shí)施大額申報(bào)制度。Fenchurch有意收集并持有了大量的6 月合約的最便宜國(guó)債票據(jù)來(lái)影響市場(chǎng)價(jià)格，應(yīng)該切實(shí)地實(shí)行大額申報(bào)制度，對(duì)于Fenchurch公司交易的每筆大宗交易，比如其交易的證券名稱、成交量、成交價(jià)、證券商席位名稱以及買(mǎi)賣(mài)雙方的姓名或名稱等及時(shí)披露，將大額交易的情況透明化、公開(kāi)化，使得市場(chǎng)有足夠的時(shí)間做出相應(yīng)的處理來(lái)消化Fenchurch公司的大量購(gòu)買(mǎi)最便宜國(guó)債的行為，防止其達(dá)到操作市場(chǎng)的目的。

　　3、實(shí)施到期日前的監(jiān)管。為了便于監(jiān)管，監(jiān)管人員在合約到期前，必須了解現(xiàn)貨價(jià)格和衍生品價(jià)格間的關(guān)系、可供交割商品的數(shù)量與其所有權(quán)、大額交易人所持頭寸，以及和未平倉(cāng)總頭寸、可供交割商品數(shù)量的關(guān)系；監(jiān)管人員如果認(rèn)為大額頭寸或集中交易可能影響市場(chǎng)時(shí)，則需要進(jìn)一步分析以了解投資者持有頭寸的目的，如果確認(rèn)有問(wèn)題，應(yīng)進(jìn)一步深入調(diào)查是否有操縱或內(nèi)幕交易的事實(shí)。

　　4、采用緊急處理措施。如美國(guó)期貨法規(guī)定，一旦CFTC有理由相信確實(shí)存在價(jià)格操縱或市場(chǎng)壟斷，可以宣布緊急狀況并采取行動(dòng)以維持或恢復(fù)期貨市場(chǎng)的交易或結(jié)算交割的秩序：如果發(fā)生這種緊急狀況，須立即采取措施的，在獲得CFTC三分之二贊成票的情況下，即可對(duì)該緊急情況實(shí)施臨時(shí)性規(guī)章。

　　5、跨市場(chǎng)信息共享和聯(lián)合監(jiān)管。通過(guò)Fenchurch事件，我們意識(shí)到跨市場(chǎng)信息的共享和聯(lián)合監(jiān)管可以有效地扼制類似市場(chǎng)操作行為，各交易所之間不僅要建立信息交流系統(tǒng)，以便隨時(shí)跟蹤整個(gè)金融市場(chǎng)的交易和資金情況，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)異常時(shí)，其他市場(chǎng)可以暫�；蛘咛岣呔�惕，避免跨市場(chǎng)間的操縱發(fā)生，還要積極配合，通力合作，共同維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健。事實(shí)上，關(guān)于Fenchurch事件的調(diào)查也體現(xiàn)了CFTC 、SEC、CBOT及紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行共同努力的結(jié)果。

　　五、2004年臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件

　�。ㄒ唬� 事件回顧

　　在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，也出現(xiàn)過(guò)類似內(nèi)地市場(chǎng)“327”國(guó)債風(fēng)波的情形，在2004年5月3日這一天，六月公債期約僅剩約六周到期，某交易商連續(xù)買(mǎi)盤(pán)，接連3天，推升公債期貨價(jià)格。3天內(nèi)6月公債期貨合約價(jià)格就上漲了0.8元以上。當(dāng)時(shí)一些認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能于6月底加息的交易商和一些看好美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的交易商擔(dān)憂價(jià)格上揚(yáng)過(guò)快會(huì)帶來(lái)最便宜可交割券數(shù)量的下降，因此引發(fā)了軋空的恐懼，做空交易商紛紛止損出場(chǎng)，持倉(cāng)量當(dāng)日驟減140手，占市場(chǎng)持倉(cāng)量的21%。而5月6日因現(xiàn)貨殖利率大漲，公債期貨價(jià)格回跌，但許多交易商卻因止損超過(guò)風(fēng)控額度而無(wú)法再進(jìn)場(chǎng)交易。雖然市場(chǎng)隨后恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)主導(dǎo)的走勢(shì)，但市場(chǎng)信心受到打擊，成交量和持倉(cāng)量在隨后幾天一路下挫。

　�。ǘ�） 操縱機(jī)理分析

　　臺(tái)灣的現(xiàn)貨十年債殖利率（Bond Yield）在4月呈現(xiàn)盤(pán)整格局，而對(duì)應(yīng)的公債期貨價(jià)格在4月底觸及了相對(duì)的價(jià)格低點(diǎn)。該交易商認(rèn)為公債期貨價(jià)格過(guò)低，于是在5月3日以114.795的價(jià)位占了大部分買(mǎi)盤(pán)，并以市價(jià)單方式吸收賣(mài)盤(pán)，5月4日在114.995價(jià)位再次占了大部分買(mǎi)盤(pán)，再以市價(jià)單方式向上成交賣(mài)盤(pán)。5月5日繼續(xù)同樣操作。僅用兩天就使六月期貨合約價(jià)格逼近115.5 元，三日內(nèi)價(jià)格就上揚(yáng)了0.8元以上。期貨價(jià)格的過(guò)快上揚(yáng)引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂，導(dǎo)致交易空頭擔(dān)憂缺少最便宜可交割債以供交割而開(kāi)始入場(chǎng)平倉(cāng)后做多，而此時(shí)該交易商已經(jīng)獲利抽身。

　　（三） 事件根源探究

　　該交易商得以操縱市場(chǎng)，推升期貨價(jià)格引發(fā)市場(chǎng)恐慌，究其原因，與臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的發(fā)展?fàn)顩r和制度設(shè)計(jì)有很大關(guān)系。

　　1、原因之一在于臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)交易量小，流動(dòng)性不足。2004年1-7月臺(tái)灣十年期國(guó)債交易量日均308手，其交易量不到同期衍生品總交易量的0.012%。而5月3日至5月5日，三天內(nèi)交易量共計(jì)939手。按照臺(tái)灣公債期貨的合約價(jià)值估算，要吸收一天全部的買(mǎi)盤(pán)，所需動(dòng)用的資金按保證金金額估算，約為新臺(tái)幣6000萬(wàn)左右（約合人民幣1500萬(wàn)元或美金180萬(wàn)元左右）。這一規(guī)模的資金量即可以操作市場(chǎng)價(jià)格。

　　2、第二個(gè)原因在于可供交割的債券流通量較少，市場(chǎng)的空方擔(dān)憂缺少最便宜可交割債券。依照臺(tái)灣期貨交易所的規(guī)定，可供交割的債券為“到期日距交割日在七年以上十一年以下，一年付息一次，到期一次還本之中華民國(guó)政府中央登錄公債”。根據(jù)期交所的轉(zhuǎn)換因子表，可交割債券的期數(shù)14期以上，總發(fā)行量高達(dá)5000億元以上，交割數(shù)量可謂充足。但是跟國(guó)際債券市場(chǎng)一樣，臺(tái)灣的債券長(zhǎng)期持有機(jī)構(gòu)都是銀行、郵政儲(chǔ)匯局等大型機(jī)構(gòu)。債券發(fā)行量雖高，市場(chǎng)流通量卻少，可交割債券之買(mǎi)賣(mài)不易。2004年7月公債持有者結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)利率走低的情況下，最便宜可交割券（Cheapest to Deliver, CTD）往往是1995-1998年間發(fā)行的債券，這些債券由于發(fā)行較早，多半被上述機(jī)構(gòu)所持有，且沒(méi)有流動(dòng)性。同時(shí)，經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后，CTD 與其他可交割債券的交割質(zhì)量差異仍大，正常情況下，期貨賣(mài)方只會(huì)以CTD 進(jìn)行交割。在冷門(mén)券交易欠活絡(luò)的情況下，CTD 的交易更容易因在外流通籌碼少，空手的期貨賣(mài)方相對(duì)處于不利的地位，公債期貨市場(chǎng)被操控的可能性更高。

　　3、原因三在于以現(xiàn)金交割的方式與實(shí)物交割方式差異較大，交易商不愿采用現(xiàn)金交割。臺(tái)灣的公債期貨在設(shè)計(jì)之初，規(guī)定了無(wú)法以實(shí)物交割時(shí)可以用現(xiàn)金交割的制度。公債到期時(shí)同一個(gè)公債期貨合約會(huì)有兩個(gè)結(jié)算價(jià)，一個(gè)用來(lái)做實(shí)物交割，一個(gè)用來(lái)做現(xiàn)金交割。但為避免投機(jī)性交易以現(xiàn)金結(jié)算替代實(shí)物交割，規(guī)定以現(xiàn)金結(jié)算時(shí)，必須按照期交所訂出來(lái)的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)加上3%的金額，作為拿不出實(shí)物的懲罰金。其現(xiàn)金結(jié)算價(jià)要依照現(xiàn)貨市場(chǎng)上成交量前三的債券的收益率取加權(quán)平均，然后根據(jù)所求的值換算為公債期貨標(biāo)的的債券的價(jià)格，再加3%計(jì)算而得到。按照當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)上的主力債券價(jià)格計(jì)算，再加3%求得現(xiàn)金結(jié)算價(jià)后可以發(fā)現(xiàn)，公債期貨的實(shí)物結(jié)算價(jià)和現(xiàn)金結(jié)算價(jià)差異很大，超過(guò)了一天的漲跌停限制。這樣，本來(lái)是為了抑制投機(jī)而設(shè)計(jì)的制度，同時(shí)也取消了臺(tái)灣公債期貨交割時(shí)的備選項(xiàng)。面臨交割時(shí)，因?yàn)橐袁F(xiàn)金結(jié)算損失巨大，實(shí)際不會(huì)有交易商采用現(xiàn)金結(jié)算的方式，只有實(shí)物交割一個(gè)選項(xiàng)。而當(dāng)時(shí)臺(tái)灣市場(chǎng)的借券制度并不發(fā)達(dá)，加上前述的CTD債券流動(dòng)性不足，空方很容易面臨逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，當(dāng)市場(chǎng)CTD沒(méi)有流動(dòng)性時(shí)，賣(mài)方擔(dān)心到期時(shí)沒(méi)有適合的CTD交割而受到高額的懲罰，因而降低進(jìn)行交易的意愿，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步降低。

　　（四） 解決途徑或方案

　　臺(tái)灣期貨軋空事件只是臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)小插曲，事件的背后，隱含著制度設(shè)計(jì)上的漏洞或缺陷，這是真正影響期貨市場(chǎng)發(fā)展的因素。

　　客觀地說(shuō)，臺(tái)灣債券期貨交易制度的規(guī)劃十分嚴(yán)謹(jǐn)與完善，但市場(chǎng)投資人與投資機(jī)構(gòu)對(duì)期貨的參與度卻沒(méi)有預(yù)期的高。公債交易量在期貨交易開(kāi)始10個(gè)月后，大幅萎縮。所以后來(lái)臺(tái)灣期貨交易所開(kāi)始進(jìn)行改善，分別從商品規(guī)格、市場(chǎng)配套以及法規(guī)上進(jìn)行改革。

　　商品規(guī)格上，因?yàn)閭�券期貨的CTD多半是多年前發(fā)行的債券，在市場(chǎng)上幾乎已經(jīng)沒(méi)有流動(dòng)性，為使CTD成為市場(chǎng)較新發(fā)行的債券以具備較好的流動(dòng)性，臺(tái)灣將可交割券由原來(lái)的到期日距交割日在七年以上十一年以下的任何待償期公債，改為發(fā)行時(shí)的待償期必須正好是十年。其次是針對(duì)市場(chǎng)利率降低的實(shí)際情況，調(diào)低標(biāo)的虛擬債券的票面利率，由原先的5%調(diào)低為3%。在市場(chǎng)配套機(jī)制上，改善了原有的現(xiàn)金交易制度。按照交易所原先的規(guī)定，在無(wú)法進(jìn)行實(shí)物交割時(shí)必須按照期交所訂出來(lái)的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)加上3%的金額，作為拿不出實(shí)物的懲罰金。期交所特別向下調(diào)整了現(xiàn)金結(jié)算價(jià)的附加比例，由3%調(diào)低至1%，以刺激交易意愿。

　�。ㄎ澹� 經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)總結(jié)

　　雖然臺(tái)灣期貨交易所在商品規(guī)格，市場(chǎng)機(jī)制上都做了相應(yīng)的調(diào)整。并且客觀地說(shuō)，其調(diào)整措施都是針對(duì)其市場(chǎng)運(yùn)行中的弊病而采取的。但是臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)成交持續(xù)低迷，市場(chǎng)的運(yùn)行事與愿違。在我們看來(lái)，流動(dòng)性不足、成交不旺才是導(dǎo)致這一切現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。雖然臺(tái)灣期貨交易所的舉措算是對(duì)癥下藥，但是我們認(rèn)為他們的舉措里還是有兩點(diǎn)不足。

　　一是舉措治標(biāo)不治本。沒(méi)有一個(gè)活躍的市場(chǎng)，再怎么對(duì)路的措施也是作用有限。

　　二是配套措施沒(méi)有跟上，其解決方案對(duì)市場(chǎng)存在的一些弊病沒(méi)有觸及。臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)存在這樣一些影響交投活躍程度的因素，而臺(tái)灣期貨交易所并沒(méi)有做出相應(yīng)的調(diào)整。

　�。ㄒ唬┻^(guò)高的交易成本。公債期貨開(kāi)放之初，針對(duì)每一筆交易，必須征收交易稅與手續(xù)費(fèi)。交易稅的成本為每一口（500萬(wàn)面額）12.5元臺(tái)幣，而手續(xù)費(fèi)的收取依交易者的類型而定，如果是避險(xiǎn)交易，則為每口375元，但非期貨自營(yíng)商的手續(xù)費(fèi)則要4000元，報(bào)價(jià)買(mǎi)賣(mài)成本也要4000元，高昂的報(bào)價(jià)成本與交易成本既使得一般投資者望而卻步，又會(huì)使得期貨交易者的利得縮水，這便更進(jìn)一步制約了債券期貨的交易。

　　（二）是現(xiàn)貨做空機(jī)制效果不好。通過(guò)買(mǎi)斷式回購(gòu)來(lái)做空債券的交易者少，原先設(shè)計(jì)的借券交易也沒(méi)有起到預(yù)期的作用。因此在做多期貨時(shí)發(fā)生現(xiàn)貨價(jià)格被操縱，放空期貨時(shí)萬(wàn)一到期不對(duì)沖，將未必有可交割券可供交割，因而影響投資者交易的意愿。

　�。ㄈ�）是套利效果不好。前述的問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格不具相關(guān)性，并且公債期貨與現(xiàn)貨的交易量比例過(guò)低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)公債期貨的避險(xiǎn)功能。除了避險(xiǎn)者因?yàn)榭山桓钊�因素�(zé)o從交易避險(xiǎn)以外，連套利者也不能正確發(fā)覺(jué)套利機(jī)會(huì)，或是看到套利機(jī)會(huì)卻往往不具可操作性，這樣，市場(chǎng)最后一個(gè)流動(dòng)性的供給者的參與意愿也被阻止了。

其實(shí)歸因起來(lái)，臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足是這一問(wèn)題的癥結(jié)所在。理論上嚴(yán)謹(jǐn)完善的制度在市場(chǎng)發(fā)展之初就壓抑了投資者的參與熱情，阻礙了市場(chǎng)的成長(zhǎng)和發(fā)展。我們相信市場(chǎng)本身的調(diào)節(jié)能力。在一個(gè)有深度且有廣度的活躍交易的市場(chǎng)，上述的許多問(wèn)題并不存在。而市場(chǎng)的價(jià)格也不是那么容易被操控。并且，活躍發(fā)展的公債期貨市場(chǎng)，必然能促進(jìn)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)，乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。從臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看來(lái)，我們更鼓勵(lì)促進(jìn)市場(chǎng)活躍而不是限制市場(chǎng)交易的措施出臺(tái)。讓市場(chǎng)先發(fā)展應(yīng)該是制定制度的出發(fā)點(diǎn)。

來(lái)源： 中糧期貨交易資訊

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